뉴스에서 외국인이 20조, 30조 판다는 숫자 보면 괜히 가슴이 철렁합니다. 저도 한동안 그 숫자에 겁먹고 괜히 손이 떨렸던 적이 있습니다. 그런데 시장을 오래 지켜보다 보니 정작 무서워해야 할 건 외국인이 아니라 국민연금이라는 생각이 점점 강해지고 있습니다. 지금 수급구조가 조용히 바뀌고 있고, 그 변화의 중심에 국민연금이 있습니다.
외국인 매도보다 더 중요한 수급구조 변화
일반적으로 외국인이 대규모 매도에 나서면 시장이 무너진다고 알려져 있습니다. 그런데 제 경험상 이건 좀 다릅니다. 최근 외국인이 6거래일 동안 20조 원이 넘는 순매도를 기록했는데, 같은 기간 외국인의 시가총액 기준 보유 비중은 오히려 올라갔습니다. 작년 31%에서 38% 수준까지 높아진 것입니다. 주식을 팔았는데 비중이 늘었다는 건, 시장 자체가 그만큼 더 빠르게 올랐다는 뜻입니다.
이게 바로 전략적 자산 배분(SAA, Strategic Asset Allocation)의 작동 방식입니다. 여기서 SAA란 기관 투자자가 장기 목표 수익률과 위험 허용 범위에 따라 자산군별 투자 비중을 사전에 정해놓고 운용하는 방식을 말합니다. 쉽게 말해 한국 주식은 15%, 해외 주식은 37%, 국내 채권은 25% 이런 식으로 미리 비율을 정해두는 겁니다. 코스피가 작년에 75%, 올해 5개월도 안 되어 80% 넘게 오른 상황이면 글로벌 기관 입장에서는 한국 비중이 자동으로 커질 수밖에 없습니다. 그러면 기계적으로 줄여야 합니다. 이건 한국 시장이 나빠서 파는 게 아니라, 역설적으로 너무 많이 올라서 파는 겁니다.
제가 직접 시장을 지켜보면서 느낀 건, 이런 리밸런싱(Rebalancing) 매도는 시황 판단과 무관하다는 점입니다. 리밸런싱이란 자산군별 투자 비중이 목표치에서 벗어났을 때 이를 원래 비율로 되돌리는 과정을 말합니다. 외국인이 팔고 있어도 지수가 버텨주는 이유가 여기 있습니다. 개인과 기관이 받아주고 있고, 외국인 자신도 비중이 계속 늘어나고 있으니 서두를 이유가 없습니다.
진짜 문제는 국민연금입니다. 올해 국민연금의 국내 주식 비중 목표는 연도 말 기준 약 15%였습니다. 그런데 현재 27% 수준까지 올라온 것으로 파악되고 있습니다. 12%포인트가 오버된 상태인데, 이걸 기계적으로 정리하면 150조 원이 넘는 물량이 시장에 나와야 합니다. 솔직히 이 숫자를 처음 접했을 때 등골이 서늘했습니다.
지금 국민연금이 고민해야 할 핵심 포인트는 다음과 같습니다.
- 국내 주식 비중 목표(15%) 대비 현재 비중(27%)의 괴리가 12%포인트에 달함
- 목표치에 맞추려면 150조 원 이상 매도가 필요하지만 현실적으로 불가능
- 기금운용위원회에서 중장기 목표 비중을 상향 조정하는 논의가 불가피
- 비중 상향이 이루어지더라도 현재 수준(27%)까지 전부 인정하기는 어려운 구조
결국 올해 연도 말까지 국민연금이 어느 정도 물량을 정리해야 하는 상황이 올 가능성이 높다고 봅니다. 외국인 매도는 시황과 무관한 리밸런싱이라 크게 신경 쓸 필요가 없지만, 국민연금 매도는 다른 성격입니다. 예전에는 "국민연금이 받아준다"는 안도감이 있었는데, 지금은 오히려 국민연금이 정리해야 하는 주체로 바뀔 수 있는 상황입니다. 이 수급구조 변화를 지금 시장이 충분히 인식하고 있는지 의문입니다.
인플레이션 용인과 반도체 집중의 이중 위험
일반적으로 인플레이션이 높아지면 주식 시장에 부담이 된다고 알려져 있지만, 지금 시장은 그 공식을 정면으로 무시하고 있습니다. 미국 4월 CPI가 전년 동기 대비 3.8%, PPI는 6%로 발표되었음에도 증시는 요지부동이었습니다. 왜 그럴까요.
핵심은 통화 정책의 방향입니다. 미국 연준(Fed)이 긴축 사이클로 전환하지 않고 있기 때문입니다. 연준의 공식 물가 목표 지표는 코어 PCE(개인소비지출 물가지수)인데, 코어 PCE란 식품과 에너지 등 변동성이 큰 항목을 제외한 물가 지수로, 연준이 2%를 목표로 삼는 핵심 지표입니다. 헤드라인 CPI보다 변동이 적고, 구조적 물가 흐름을 더 잘 반영합니다. 현재 코어 PCE는 아직 상대적으로 안정적인 수준이어서, 연준 입장에서는 금리 인상의 명분을 찾기 어려운 상황입니다.
더 근본적인 문제는 각국 정부가 인플레이션을 사실상 용인하는 방향으로 움직이고 있다는 점입니다. 미국의 GDP 대비 국가 부채 비율은 130%를 넘어섰고(출처: 미국 재무부), 일본은 200% 이상입니다. 부채가 이렇게 쌓이면 긴축을 통해 이를 줄이는 건 현실적으로 불가능합니다. 결국 재정 팽창을 통해 명목 GDP를 키우고, 부채 비율이 상대적으로 작아 보이게 하는 전략을 택하는 겁니다. 이 구조에서 자산 가격 인플레이션이 발생하고, 주가와 부동산이 계속 오르는 힘이 만들어집니다.
제가 직접 2021년 이후 시장 흐름을 지켜보면서 느낀 건, 이런 구조는 자산 없는 사람에게 갈수록 불리해진다는 겁니다. 지금은 좋아 보이지만, 이 격차가 장기화될수록 사회적 부작용이 커질 수밖에 없습니다.
반도체 집중 문제도 짚어야 합니다. 현재 코스피 12개월 포워드 PER(주가수익비율)은 8배가 채 안 되는 수준입니다. 포워드 PER이란 현재 주가를 향후 12개월 예상 순이익으로 나눈 값으로, 시장이 기업의 미래 이익을 어느 정도 가격에 사고 있는지 보여주는 지표입니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 각각 5~6배 수준으로, 마이크론의 8배보다도 낮습니다. 이익 대비로는 분명히 싸 보입니다.
그런데 제가 경험상 이 부분이 항상 걸립니다. 2023년 2차전지 상승장 때도 산업 자체는 진짜였습니다. 그런데 사이클 한 번 꺾이니까 다 무너졌습니다. 좋은 산업과 좋은 주식은 완전히 다른 이야기입니다. 반도체도 마찬가지입니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 10년, 20년 뒤에도 지금처럼 돈을 잘 벌 것이라는 보장은 없습니다. 그런데 국민연금 자산의 27%가 국내 주식에 쏠려 있고, 국내 주식의 핵심이 반도체 두 종목이라면, 이건 국민 노후를 한 업종에 베팅하는 구조에 가깝습니다. 국민연금이 수익률 기관이 아니라 국민 노후를 책임지는 기관이라는 점을 생각하면 상당히 불편한 구조입니다.
올 하반기 시장에서 주목해야 할 위험 신호도 있습니다. 스페이스X, 앤트로픽 같은 초대형 기업의 IPO(기업공개)가 예정되어 있습니다. IPO란 비상장 기업이 주식을 공개 발행해 증시에 상장하는 과정으로, 대형 IPO가 몰리는 시기는 역사적으로 시장 과열의 신호였던 경우가 많았습니다. 2000년 닷컴버블, 2021년 미국 SPAC 광풍 모두 비슷한 패턴이었습니다. 기업들이 "지금이 비싸게 팔기 가장 좋은 시기"라고 판단할 때 대규모 상장에 나서기 때문입니다. 국내 증시도 이 흐름에서 자유롭지 않습니다(출처: 한국거래소).
지금 장이 강한 건 분명한 사실입니다. 그런데 강한 장일수록 사람들은 위험을 잊습니다. 국민연금이라는 거대한 자금의 방향이 조금이라도 바뀌기 시작하면, 시장은 생각보다 훨씬 빠르게 분위기가 달라질 수 있습니다. 지금은 흥분보다 구조를 보는 눈이 필요한 시점이라고 생각합니다. 이 글은 개인적인 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 투자 조언이 아닙니다. 투자 판단은 반드시 본인의 기준으로 하시길 권드립니다.